Систематизация методов анализа и оценка инвестиционного риска

 

Анализ и оценка рисков занимают важное место в системе анализа долгосрочных инвестиций. Модели фондового рынка и оценки капитальных активов предполагают, что инвесторы не склонны рисковать, поэтому из двух активов, приносящих равный доход, выберут тот, риск которого меньше. При этом под риском понимается вероятность получения меньших доходов (или прироста стоимости актива), чем ожидается инвестором. Риск также определяют как степень неопределенности относительно будущих доходов и расходов. С точки зрения теории игр, поддерживаемой некоторыми авторами [1], понятия риска и неопределенности различны: в отличие от неопределенности, риск предполагает вероятностную оценку возможных событий. Условия неопределенности не позволяют оценить вероятности возможных исходов событий, а часто и даже сам набор этих событий. Многие авторы не проводят резкого различия между риском и неопределенностью [2], поскольку роль этих категорий в экономическом анализе во многом схожа. Считается, что анализ инвестиций проводится в условиях риска, а не неопределенности, так как экономические субъекты активно собирают необходимую им информацию и могут с достаточной степенью точности судить о вероятности событий. В то же время практический анализ инвестиций на предприятии часто проводится именно в условиях неопределенности, поскольку вероятность событий не может быть оценена с необходимой точностью.

Знание вероятности событий позволяет применять статистические методы анализа рисков и обоснования принимаемых решений. В условиях неопределенности круг методов анализа значительно сужается, и основными приемами принятия решений становятся методы теории игр (критерий максимина и т.п.). При использовании многих методов принятия решений в условиях неопределенности событиям фактически приписываются определенные условные уровни вероятности - например, предполагается равная возможность исходов. Информацию о вероятности событий (т.е. о рисках) экономический анализ может получать путем проведения статистических наблюдений (самый точный и обоснованный, но трудоемкий и не всегда возможный метод), путем использования аналогий (наиболее простой, но неточный метод, к тому же не всегда имеющий необходимую информационную базу), субъективных оценок (экспертный метод, его точность и обоснованность зависят от квалификации экспертов), а также использования комбинации указанных методов. Наиболее часто в практике анализа реальных инвестиций применяются метод экспертных оценок и метод аналогий. Наличие информационной инфраструктуры фондового рынка позволяет широко использовать в анализе финансовых вложений статистические методы оценки рисков.

 

Применение оценки рисков в анализе инвестиций предполагает расчет количественных показателей уровня риска. Наиболее известны следующие показатели:

·  дисперсия (вариация, средний квадрат отклонения, s2, D[x], S2[x]) показателя оценки эффективности инвестиций (например, дисперсия доходности, NPV и т.д.);

·  среднеквадратическое отклонение (стандартное отклонение, s, S[x]);

·  коэффициент вариации (отношение стандартного отклонения к математическому ожиданию показателя, KVAR, CV, VX);

·  полудисперсия (полувариация, средний квадрат отклонений отрицательных значений от математического ожидания), соответствующие ей значения стандартного отклонения (полустандартное отклонение) и коэффициента вариации, среднее отрицательное отклонение (усредненная сумма абсолютных значений отрицательных отклонений), которые позволяют оценить риск неблагоприятных отклонений;

·  средний ожидаемый убыток (рассчитанный по распределению вероятностей NPV) и нормированный ожидаемый убыток (НОУ, отношение среднего ожидаемого убытка к средней ожидаемой NPV [1]);

·  коэффициент b - показатель уровня систематического риска;

·  показатели предельного уровня (точка безубыточности BEP, финансовый рычаг Fl и др.) применяются для субъективной оценки риска, а также в сочетании с предполагаемым стандартным отклонением целевого показателя (в случае BEP - с отклонением объема продаж) - для количественной оценки риска;

·  коэффициенты риска - количественные меры риска, связанного со структурой капитала, доходов и др. (например, коэффициент финансового риска KFR, коэффициент операционного риска);

·  издержки неопределенности (ожидаемые потери в случае принятия проекта или убытки в случае его отклонения, рассчитанные по распределению вероятностей NPV [1]);

·  вероятность неблагоприятного исхода (оценивается по распределению вероятности целевого показателя эффективности);

Чтобы получить комплексную информацию, как и в случае с показателями оценки эффективности инвестиций, оценку риска рекомендуется проводить путем расчета нескольких показателей. Наиболее информативны относительные показатели оценки риска (коэффициент вариации и пр.). Абсолютные показатели необходимо использовать в сочетании с ожидаемыми значениями оцениваемого параметра. Вероятностные показатели позволяют менеджерам получить наиболее доступную для понимания оценку риска. При оценке экономического риска необходимо не только сопоставить величину возможных отклонений с ожидаемым значением показателя уровня эффективности, но и определить, являются ли отрицательные отклонения более вероятными и значительными, чем положительные, т.е. оценить степень асимметрии кривой распределения вероятностей (асимметрию риска). Доходность владения некоторыми активами может отклоняться от номинального значения (от моды распределения) только в отрицательную сторону (т.н. чистые риски), другие активы могут приносить доход как больше, так и меньше номинального (т.н. спекулятивные риски). Классификация рисков позволяет глубже понять их экономическую сущность, разработать и применить необходимые методы анализа, организовать систему управления рисками инвестиций. Экономические риски классифицируют также по следующим признакам:

·  по степени связи колебаний доходности активов с колебаниями доходности фондового рынка (рыночного портфеля) выделяют систематический и несистематический (собственный) риски;

·  по возможности снижения риска при диверсификации портфеля инвестиций выделяют диверсифицируемый и недиверсифицируемый риски. Систематический риск не может быть диверсифицирован;

·  по природе риска выделяют [1]: технико-технологические, маркетинговые, финансовые, риски участников проекта, военно-политические, юридические, экологические, строительные, риски форс-мажорных обстоятельств (непреодолимой силы), социальные, специфические (для данных инвестиций) и другие риски. Некоторые авторы подвергают критике такие классификации за смешанные классификационные признаки и неполный характер перечисления. Альтернативную классификацию выдвинул Ф. Замуруев [3], подразделивший риски на естественные, страновые, рыночные и деловые;

·  по отношению к макро- и микросреде риски подразделяют на: общеэкономические (макроэкономические), региональные, отраслевые, риск фирмы, риск отдельного проекта;

·  по отношению к среде организации риски подразделяют на внешние и внутренние;

·  по возможности страхования - на страхуемые и нестрахуемые [4];

·  по возможности управления (снижения) - на управляемые и неуправляемые.

Помимо данной классификации риски необходимо подразделять также на риски, связанные с колебаниями условий внешней среды (например, с колебаниями курсов валют, ценных бумаг, относительных цен на товары), и риски, связанные с недостатком знаний экономического субъекта о внешней среде (информационные риски). Величина информационного риска определяется объемом используемой информационной базы. При перспективном анализе долгосрочных инвестиций обычно имеет место первоначальная неопределенность денежных потоков и процентных ставок, которая не позволяет говорить о риске в количественном смысле, так как существуют высокие, субъективно оцениваемые риски. Затем, по мере формирования информационной базы, возникает возможность количественной оценки риска, при этом существуют высокие информационные риски и интервал разброса значений хозяйственных рисков, связанных с объективными колебаниями условий и параметров внешней и внутренней среды. Дополнительная информация вызывает снижение информационного риска и уточнение значений хозяйственных рисков. Достаточность информационной базы определяется по низким значениям информационного риска и практически полному отсутствию неопределенности. При оценке достаточности информации необходимо учитывать значимость неопределенности, т.е. максимальное и среднее влияние возможных отклонений на денежные потоки проекта. Информацию целесообразно собирать до тех пор, пока ожидаемый эффект от снижения риска превышает затраты на получение дополнительной информации. Точно определить данный эффект невозможно. Однако существует ряд подходов, в частности, основанных на понятиях среднего ожидаемого убытка [1, 2]: если уменьшение информационного риска ведет к снижению среднего ожидаемого убытка на величину большую, чем затраты на получение информации, следует произвести данные затраты. Определить же на практике, насколько затраты на информацию снизят возможные убытки, часто затруднительно. Исключение составляют маркетинговые исследования, когда известны затраты (расценки исследовательской фирмы) и точность получаемых результатов (1, 2, 5%).

Оценка рисков инвестиций включает в себя их качественный и количественный анализ. Качественный анализ представляет собой классификацию риска (по одному или нескольким из вышеприведенных признаков), выявление причин возникновения риска, возможных негативных последствий и мер по минимизации ущерба [1]. Рисками инвестиций можно управлять путем диверсификации вложений, разделения (передачи) риска, т.е. перехода риска ущерба к другой стороне по договору, например по типовым условиям INCOTERMS-90, страхования некоторых рисков (случайных событий). Менеджеры проекта должны выбирать наиболее эффективные способы минимизации риска как при планировании инвестиций, так и в ходе реализации проекта. Большие возможности для этого предоставляют типовая номенклатура условий поставки (INCOTERMS), использование услуг страховых компаний. Существуют также способы снижения риска, основанные на получении дополнительной информации, более тщательном прогнозировании и планировании, принятии специальных мер (в том числе связанных с дополнительными капиталовложениями), разработке инструкций или планов действий при наступлении неблагоприятной ситуации и т.п.

Количественный анализ состоит не только в расчете показателей уровня риска (стандартного отклонения, коэффициента вариации, бета-коэффициента). По результатам количественного анализа должно быть принято решение о приемлемости данного инвестиционного проекта. С этой целью может быть использовано сочетание показателей эффективности и риска («доходность - риск») или рассчитан единый показатель эффективности инвестиций с поправкой на риск. В практике финансово-инвестиционного анализа применяются следующие методы количественного анализа рисков [5]:

·  метод корректировки нормы дисконта (премии за риск);

·  метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности);

·  анализ чувствительности критериев эффективности (NPV, IRR и др.);

·  метод сценариев;

·  анализ вероятностных распределений потоков платежей;

·  построение «деревьев» решений;

·  построение детерминированных и стохастических аналитических моделей риска (зависимостей уровня риска от параметров проекта и внешней среды) [6];

·  методы теории нечетких множеств и нечетких интервалов;

·  методы имитационного моделирования (метод Монте-Карло и т.п.).

Методы анализа инвестиционного риска можно разбить на следующие группы.

1. Методы, дающие комплексную оценку инвестиций с учетом доходности (чистой текущей стоимости) и риска. К этой группе относятся методы корректировки проектной дисконтной ставки и достоверных эквивалентов. Как правило, инвестиции оцениваются по математическому ожиданию критерия эффективности или рыночной оценки. Возможен также вариант снижения оценки относительно ее математического ожидания в зависимости от риска инвестиций.

2. Методы, дающие отдельные показатели оценки уровня риска. Метод анализа чувствительности, аналитические модели риска (а также все методы третьей группы) способны давать оценку уровня риска в виде стандартного отклонения или его производных либо в виде специальных коэффициентов риска. Эти оценки наряду с критериями эффективности определяют инвестиционные решения.

3. Методы, позволяющие оценить форму распределения вероятностей (профиль риска). Метод сценариев, построение дерева решений, имитационное моделирование. В процессе применения этих методов анализируется некоторое множество вариантов развития событий, в результате аналитик получает в свое распоряжение кривую вероятностей в виде графика или таблицы. В зависимости от точности исходных данных и достоверности предположений, с той или иной степенью уверенности по этой кривой можно оценить все параметры риска инвестиций (стандартное отклонение, асимметрию кривой риска и др.). Вероятностные оценки риска, которые можно получить с использованием данных методов, являются наиболее удобными для восприятия менеджеров и обеспечения принятия инвестиционных решений.

Выбор конкретных методов анализа инвестиционного риска зависит от возможностей информационной базы, требований к конечным результатам (показателям) и к уровню надежности планирования инвестиций. Например, для небольших проектов аналитики могут ограничиться анализом чувствительности и корректировкой дисконта, для крупных проектов - провести имитационное моделирование и построить кривые распределения вероятностей, а в случае зависимости результатов проекта от наступления определенных событий или принятия определенных решений построить также дерево решений. Методы анализа рисков часто применяют комплексно, используя наиболее простые из них на стадии предварительной оценки, а сложные и требующие дополнительной информации - при окончательном обосновании инвестиций. Результаты применения различных методов к одному и тому же проекту дополняют друг друга, как и результаты различных методов оценки эффективности.

Метод корректировки ставки дисконтирования в зависимости от риска инвестиций является основным методом учета рисков в практике инвестиционного анализа. Он основан на положениях CAPM о рисковой премии, формирующейся на фондовом рынке. Основной разновидностью метода является расчет дисконта как средневзвешенной стоимости капитала с поправкой на риск (r = WACC ± D). Методы определения поправки на риск различаются в зависимости от информационной базы анализа и принятой инвестиционной политики предприятий. Наиболее точной является оценка рисковой премии в зависимости от уровня систематического риска инвестиций непосредственно по основному уравнению CAPM. Однако, как показывает практика организаций, трудно определить бета-коэффициенты инвестиций. Их приближенно оценивают по бета-коэффициентам акций компаний, деятельность которых проходит в сходных условиях, т.е. по средней b отрасли. При этом используют бета-коэффициенты предприятий с поправкой на уровень финансового рычага. Если определить таким образом премию за систематический риск инвестиций не представляется возможным, то организации устанавливают ее произвольно (экспертным методом). При этом сохраняется зависимость номинальной ставки дисконтирования от уровня реальной безрисковой ставки (или средневзвешенной стоимости капитала) и от уровня инфляции, что требует регулярного пересмотра системы дисконтных ставок. Как правило, организации устанавливают зависимость рисковой премии от принадлежности проекта к той или иной классификационной группе (проект снижения издержек, расширение производства, внедрение нового продукта, обязательные инвестиции и т.д.).

Недостатками метода иногда считают принятие допущения экспоненциального возрастания риска (рисковая премия нарастает по формуле сложных процентов) и возможность отклонения выгодных проектов в связи с тем, что их дисконтируют по повышенной ставке [2]. Однако на практике риск возрастает во времени быстрее, чем экспонента, поэтому метод применим для большинства случаев, кроме специфических инвестиций (с аномальной кривой требуемой доходности). Существенным недостатком и одновременно достоинством метода является то, что он фактически, при правильной оценке рисковой премии, сопоставляет инвестициям их рыночную оценку (математическое ожидание текущей стоимости). Инвесторы, не склонные к риску, не согласятся вкладывать средства, ориентируясь на математическое ожидание доходности, если операции не повторяются многократно и случайные потери взаимно не компенсируются. На предприятии может иметь место многократное повторение инвестиций в рамках диверсифицированного портфеля, а также во времени (многократное повторение инвестиционного цикла). Но в большинстве случаев количество реализуемых крупных проектов является недостаточным, чтобы компенсировать случайные потери. Кроме того, инвестиции часто взаимозависимы и имеют сильно коррелированные потоки платежей. Поэтому менеджеры будут придерживаться более осторожной позиции и требовать дополнительной премии за риск, принимать менее рискованные решения в ущерб доходности, что снижает общее благосостояние акционеров в долгосрочном периоде, но уменьшает его краткосрочные колебания. Поскольку экономические субъекты обычно стремятся к сохранению стабильного дохода и потребления, сохранение приемлемого уровня риска отвечает критерию благосостояния акционеров.

При выборе ставки дисконтирования с учетом риска перед финансовыми аналитиками встает также следующая проблема: премия за риск может зависеть как от систематического, так и от общего риска инвестиций. Инвесторы, диверсифицирующие свои портфели, ориентируются только на систематический риск, что делает несущественным собственный риск не только отдельных финансовых активов, но и инвестиций в рамках данного предприятия. В то же время предприятие не может не учитывать несистематический риск капиталовложений, поскольку он прямо влияет на стабильность его работы. Таким образом, рисковая премия, соответствующая приросту стоимости капитала (рассчитанная по бета-коэффициенту), оказывается недостаточной. Необходимы применение поправок на собственный риск инвестиций, или отказ от использования корректировки дисконта в качестве метода комплексной оценки эффективности и риска инвестиций.

Общим недостатком всех комплексных методов является неявный учет степени чувствительности к риску инвесторов. Индивидуальные кривые безразличия «доходность - риск» заменяются при их использовании среднерыночными (при рыночной оценке инвестиций) или произвольными (при экспертной оценке). Собственники и управляющие организации не могут контролировать соответствие выбора инвестиций их риску, поскольку процедуры выбора, даже изложенные во внутрифирменных инструкциях, учитывают склонность к риску неявным образом. Поэтому расчет двух показателей - эффективности и риска - делает инвестиционный процесс более прозрачным и управляемым.

Таким образом, метод корректировки дисконта имеет ряд недостатков, которые препятствуют его использованию в качестве единственного метода оценки риска инвестиций и принятия инвестиционных решений. Тем не менее корректировка стоимости капитала, как метод расчета дисконта, остается необходимым приемом, применяемым в ходе оценки эффективности инвестиций с целью учета полных экономических издержек привлечения капитала. При этой корректировке может использоваться показатель систематического риска, если капитал привлекается на рынке и портфель компании достаточно диверсифицирован, или общий риск, когда нарушаются данные условия и стоимость капитала существенно зависит от общего риска. Учет зависимости ставки дисконтирования от риска является необходимым условием достоверной оценки чистой текущей стоимости инвестиций. В то же время риск проектов должен быть оценен иным методом и отражен в отдельном показателе, например в стандартном отклонении.

Метод достоверных эквивалентов предполагает корректировку денежных потоков инвестиций в зависимости от достоверности оценки их ожидаемой величины. Данный метод известен в нескольких вариантах и получил распространение благодаря своей простоте. Наиболее распространенный вариант - экспертная корректировка денежных потоков на понижающий коэффициент в зависимости от субъективной оценки вероятностей. Однако интерпретация коэффициентов достоверности как вероятностей, свойственная данному подходу, не соответствует экономической сущности оценки риска. Если денежный поток ожидается равным определенному значению с данной вероятностью (например, 100 тыс. руб. с вероятностью 0,20), то понижение чистой текущей стоимости проекта на данный коэффициент (0,20) никак не соотносится с рисковыми предпочтениями инвестора. Применение коэффициентов достоверности в такой трактовке делает принятие инвестиционных решений произвольным и при формальном подходе может привести к серьезным ошибкам в управлении.

Другая интерпретация метода связывает коэффициенты достоверности с абсолютно достоверными доходами - по безрисковым вложениям [5]. Применение таких коэффициентов сводит денежные потоки к поступлениям от безрисковых активов, что лишает смысла весь анализ инвестиций. Данный вариант метода абсолютно неработоспособен, хотя исходная информация для его применения легко доступна на практике.

Единственное теоретически верное применение метод достоверных эквивалентов находит в методе предпочтительного состояния, который является обобщением метода чистой текущей стоимости для состояния неопределенности [2]. Метод предпочтительного состояния состоит в явном учете всех альтернативных вариантов событий (фактически, в построении «дерева решений»), для каждого из которых используется свой коэффициент дисконтирования с поправкой на риск (RPVF). Коэффициенты дисконтирования с поправкой на риск отражают рыночную стоимость инвестиций и соответствуют доходности хеджированного портфеля, эквивалентного данной инвестиции. Они могут быть определены следующим образом:

 

RPVF(A) = P(A) ´ PVF ´ KR,

 

где P(A) - вероятность наступления состояния A; PVF – коэффициент дисконтирования по безрисковой ставке; KR – коэффициент поправки на риск, отражающий предпочтение ликвидности инвестора в состоянии A.

Множитель P(A) ´ KR является достоверным эквивалентом. Он отражает рыночную оценку вероятности данного состояния экономики и относительной ценности денег для инвесторов (индекс KR) в этом состоянии. Сумма достоверных эквивалентов, как и сумма вероятностей, должна равняться 1, поскольку они соответствуют текущей рыночной стоимости активов, приносящих доход в 1 руб. в данном состоянии экономики, а портфель, сформированный из таких активов, является безрисковым. В этом случае достоверные эквиваленты используются для приведения к текущей стоимости денежных потоков, которые дает инвестиция в различных состояниях экономики. Таким образом, метод дает инвестициям комплексную рыночную оценку и должен применяться на предприятиях с соответствующими ограничениями (на общий риск портфеля). Недостатком метода является сложность определения достоверных эквивалентов и коэффициентов дисконтирования с поправкой на риск. Наиболее приемлемый способ состоит в определении зависимости между денежными потоками проекта и доходностью рыночного портфеля, после чего прогнозируется множество возможных состояний экономики и рассчитываются коэффициенты RPVF по формуле:

 

,

 

где S(n) - коэффициент дисконтирования с поправкой на риск для состояния (сценария) n (RPVF(n)); p(n) - вероятность наступления состояния n; rf - ставка процента, свободная от риска; rm - ставка доходности рыночного портфеля; rm(n) - ожидаемая доходность рыночного портфеля в состоянии n; s2m - вариация (дисперсия) доходности рыночного портфеля.

Приведенный метод, как и упрощенное правило дисконтирования Ф. Блэка, тесно связан с теорией рыночной оценки инвестиций. Рыночная оценка инвестиций отражает текущее благосостояние акционеров, но не их реальное будущее благосостояние, которое зависит от множества случайных факторов. Ожидаемое благосостояние акционеров может являться целевым критерием инвестирования фирмы, но для сохранения существования и стабильной работы предприятие должно ограничивать уровень общего риска. Таким образом, критерием отбора инвестиций в условиях неопределенности является увеличение благосостояния акционеров (чистой текущей стоимости активов компании), а ограничением - допустимый уровень общего риска. Практика инвестиционной деятельности показывает, что необходимость ограничения риска (и отказа от прибыльных проектов) возникает достаточно редко, если фирма придерживается выбранных стратегических направлений долгосрочного инвестирования. В данном случае ограничение риска происходит еще на этапе поиска и конкретизации инвестиционной идеи (неявным образом). Поэтому критерии рыночной оценки эффективности и текущей стоимости инвестиций могут применяться при условии отдельного расчета показателей уровня общего риска и контроля за рисками инвестиций.

Метод анализа чувствительности критериев эффективности инвестиций дает финансовым аналитикам возможность субъективно и на количественной основе оценить влияние на проект изменения его ключевых переменных. Метод состоит в элиминировании влияния каждого фактора модели денежных потоков и чистой текущей стоимости (или другого критерия) и оценке реакции результативного показателя (NPV, IRR, DPВ) на изменение ключевых переменных (объема реализации, цен на продукцию и производственные ресурсы, стоимости капитала). При этом находят предельные значения этих переменных, при которых проект еще сохраняет эффективность. Имеющийся запас прочности сравнивают с субъективной или статистической оценкой вариации ключевых переменных. Метод может быть модифицирован с учетом корреляционной зависимости между ключевыми переменными. Отношение изменения результативного показателя к изменению ключевой переменной называют коэффициентом чувствительности, который рассчитывают так же, как эластичность [5].

Особую группу составляют методы построения аналитических моделей риска. Показателями уровня риска, определяемыми на основе этих моделей, могут быть как стандартное отклонение и производные от него показатели, так и специальные коэффициенты риска. Модели, призванные оценить стандартное отклонение критериев эффективности инвестиций на основе данных о вариации факторов внешней среды и детерминированных связях между переменными, работоспособны лишь в простейших случаях, поскольку формула для определения дисперсии функции по дисперсии переменных существует только для линейной зависимости. Однако можно построить стохастические модели, где риски инвестиций будут приближенно оценены исходя из значений коэффициентов чувствительности и стандартных отклонений факторов внешней среды. В данном случае коэффициенты чувствительности выступают как оценки первых производных в многофакторной зависимости, что дает возможность применения формулы линейной зависимости. Полученная приближенная оценка риска может быть полезна на этапе предварительной оценки инвестиций, если анализу подлежит большое количество вариантов и применение иных методов анализа сопряжено с большими трудозатратами.

Специально разработанные коэффициенты оценки уровня риска выражают, как правило, зависимость риска инвестиций от соотношения постоянных и переменных затрат, структуры собственного и заемного капитала и т.п. По своим характеристикам эти коэффициенты схожи с коэффициентами чувствительности, но в отличие от них могут иметь нормативные значения, выход за пределы которых расценивается как превышение уровня риска над предельно допустимым. Установление нормативных значений для коэффициентов риска прямо или косвенно связано со статистической или экспертной оценкой вариации факторов внешней среды. Преимущества этого метода состоят в простоте расчета коэффициентов риска на этапе планирования инвестиций, что облегчает процедуры предварительной оценки и указывает направления регулирования риска.

Рассмотрим часто применяемые коэффициенты операционного (производственного, эксплуатационного, делового) и финансового (процентного) рисков. Эти коэффициенты находятся в тесной связи с показателями операционного и финансового рычага, но в отличие от них определяются как эластичности. Так, коэффициент операционного риска рассчитывается как:

 

,

 

где KOR - коэффициент операционного риска; P - прибыль от основной деятельности до уплаты процентов и налогов; N - выручка от реализации продукции (товаров, работ, услуг); BEP - уровень точки безубыточности (доля от объема продаж); GM - маржинальный доход (разница между выручкой и переменными издержками).

Из формулы видна связь коэффициента операционного риска с уровнем точки безубыточности, зависящим, в свою очередь, от соотношения постоянных и переменных затрат. Это соотношение может регулироваться организацией путем изменения условий найма персонала, использования аренды, лизинга и т.д., что является одним из инструментов управления риском. Коэффициент финансового риска определяется по формуле:

 

,

 

где KFR - коэффициент финансового риска; PN - прибыль после уплаты процентов и налогов; P - прибыль от основной деятельности; tax - ставка налогообложения прибыли, коэф.; Int - сумма процентных выплат по заемному капиталу.

С учетом включения сумм процентов в пределах ставки ЦБ в себестоимость, стоимость заемного капитала определяется как:

 

,

 

где D - размер заемных средств; i' - скорректированная в соответствии с уровнем налогообложения процентная ставка.

Для случая, когда номинальная процентная ставка выше ставки рефинансирования ЦБ, скорректированная процентная ставка находится по формуле:

 

,

 

где i - номинальная процентная ставка; if - ставка рефинансирования ЦБ; tax - ставка налога на прибыль, коэф.

Произведение коэффициентов финансового и операционного рисков отражает влияние на чистую прибыль колебаний объемов продаж при неизменных ценах. Аналогично можно оценить влияние ценовых рисков (инфляции и относительных колебаний цен). Если известна вариация исходного показателя (объема продаж), то можно оценить колебания чистой прибыли. Например, если коэффициент вариации СVN = 15%, а коэффициенты операционного и финансового риска KOR = 2,5 и KFR = 3,0, то коэффициент вариации чистой прибыли составит СV = 15% × 2,5 × 3,0 = 112,5%. Высокий уровень постоянных затрат и процентных выплат приводит к тому, что проект с большой вероятностью может принести убытки. Если изменить структуру финансирования, в результате чего KFR снизится до 1,5, то коэффициент вариации чистой прибыли составит 56,25%. Риск получения убытков снизился до значения менее чем 10% (при нормальном распределении вероятностей). Этот пример иллюстрирует преимущества коэффициентов риска для предварительных аналитических расчетов. Коэффициенты могут также применяться в процессе текущего контроля рисков инвестиций.

Методы теории нечетких множеств и нечетких интервалов относятся к методам оценки и принятия решений в условиях неопределенности. Их использование предполагает выражение исходных параметров и целевых критериев (чаще всего NPV) проекта в виде вектора значений, попадание в каждый интервал которого характеризуется некоторой степенью неопределенности. Осуществляя операции сложения, умножения и т.д. с такими интервалами по правилам теории нечетких множеств, аналитик получает результативные интервалы для целевого критерия [7]. Оценку риска данного метода можно рассматривать как комплексную (если опираться на нечеткий интервал как на отдельное значение), или как раздельную (если сопоставить нечеткому интервалу кривую распределения вероятностей, в данном случае кривую уровня неопределенности). Применение оценок показателей эффективности инвестиций методом нечетких интервалов полезно для случаев, когда вероятностные оценки не могут быть получены, что всегда имеет место при предварительной оценке долгосрочных инвестиций и достаточно часто - при последующем перспективном анализе, проводимом без достаточной информационной базы.

Методы анализа инвестиционного риска, предполагающие построение кривых распределения вероятностей (профилей риска), сопряжены с большими трудозатратами, но являются наиболее информативными из всех методов анализа рисков. В финансово-инвестиционном анализе применяются метод сценариев, «построение деревьев решений» и приемы имитационного моделирования. Метод сценариев предполагает прогнозирование вариантов развития внешней среды и расчет оценок эффективности инвестиций для каждого сценария. Если сценариям приписываются определенные вероятности, то можно построить профиль риска, оценить стандартное отклонение и асимметрию распределения. Часто разрабатывают так называемые «пессимистический», «наиболее вероятный» и «оптимистический» сценарии, позволяющие приближенно оценить разброс результатов проекта и его прибыльность (убыточность) при ухудшении экономической ситуации. Если существует множество сценариев развития ситуации, но их вероятности не могут быть оценены, то для выбора инвестиций применяются методы теории игр (критерий максимина, "игра с природой" и др.) [1, 8]. Хотя методы теории игр позволяют найти наиболее "безопасное" решение, его принятие значительно снижает доходность инвестиций. Поэтому экономические субъекты предпочитают находить баланс доходности и риска в зависимости от своих рисковых предпочтений. Для этого принимаются меры по снижению неопределенности (получению дополнительной информации). Дополнительная информация может быть получена путем изучения рынка, осуществления пробных капиталовложений и т.п.

Метод построения «дерева решений» сходен с методом сценариев и основан на построении многовариантного прогноза динамики внешней среды. В отличие от метода сценариев, он предполагает возможность принятия самой организацией решений, изменяющих ход реализации проекта (осуществление выбора) и особую графическую форму представления результатов  («дерево решений»). «Дерево решений» может применяться как в условиях риска, так и в условиях неопределенности или полной определенности. Аналитик подсчитывает значения выбранного критерия эффективности (например, NPV) вдоль каждой «ветви» дерева, а при анализе рисков - также и вероятность каждого значения. На основе полученных значений можно построить кривую распределения вероятностей (профиль риска) и выбрать оптимальный вариант реализации проекта. Преимуществом «дерева решений» является наглядность результатов и процесса анализа, а недостатком - его техническая сложность при больших размерах «дерева».

Имитационное моделирование инвестиционных процессов является наиболее мощным и технически сложным инструментом анализа инвестиционного риска и требует использования соответствующего программного обеспечения. Метод имитационного моделирования состоит из этапов выявления детерминированных и стохастических зависимостей внутренних переменных проекта и переменных внешней среды, построения модели, проведения симуляции путем случайной вариации ключевых переменных, построения кривых распределения вероятности и расчета показателей уровня риска на основе результатов симуляции. Метод дает наиболее точные и обоснованные оценки вероятностей при наименьших трудозатратах по сравнению с прочими методами, однако точность оценок в значительной степени зависит от качества исходных предположений и учета взаимосвязей переменных внешней среды. Современные программные средства позволяют учесть форму распределения вероятности и корреляции десятков внешних переменных, однако оценить эти значения в практическом исследовании обычно не представляется возможным. Инвестиционные аналитики измеряют вариации основных переменных макро- и микросреды, оценивая разброс значений второстепенных переменных и статистические связи между факторами экспертным путем. Поэтому возможности имитационных моделей обычно не бывают полностью задействованы.

Методы анализа инвестиционных рисков позволяют получить оценки уровня риска в виде показателей стандартного отклонения, коэффициента вариации, уровня чувствительности и пр. Сопоставляя эти показатели с уровнем эффективности инвестиций, экономический субъект должен принять решение в соответствии с индивидуальной расположенностью к риску. Ориентиром для него, как правило, является уровень среднерыночной премии за риск, поскольку существование умеренно эффективного фондового рынка вносит элемент эффективности в деятельность всех прямо или косвенно связанных с ним организаций. Средства, вкладываемые в проект с риском большим, чем тот, что соответствует той же доходности на фондовом рынке, могли бы быть вложены с большей эффективностью с точки зрения благосостояния акционеров. Если проект имеет доходность большую или равную рыночной на тот же риск, то он эффективен для компании. Оценку этой эффективности обеспечивает показатель чистой текущей стоимости или другой - в соответствии с соотношением неопределенности при планировании бюджетов инвестиций. При этом риск проекта (его систематический компонент) влияет на стоимость капитала и учитывается при дисконтировании. Общий риск инвестиций, включающий систематический и собственный риски, учитывается как ограничение на риск портфеля с целью сохранения стабильности работы фирмы. В ряде случаев, при отсутствии диверсифицированного портфеля вложений, организация должна учитывать общий риск каждого проекта в принятии решений. Инструментом такого учета могут быть разработанная система премий за риск, соотношений «доходность - риск» (таблицы рисковых премий, выбираемых в зависимости от уровня риска и объемов первоначальных вложений; кривые безразличия «доходность - риск» в графической форме; требования по корректировке денежных потоков, включенные в состав внутрифирменной инструкции по оценке эффективности инвестиций), ограничения на максимальный риск, установленные инвестиционной политикой фирмы. Используя ту или иную форму регламентации выбора инвестиций, необходимо оперативно и систематически пересматривать уровни рисковых премий в зависимости от изменений внешней среды и политики предприятия, а также учитывать направления стратегического развития фирмы.

Контроль рисков инвестиций является необходимым этапом не только предварительного планирования (предварительный контроль риска), но и текущего управления проектом (текущий контроль), а также ретроспективного анализа результатов инвестирования. В связи с ограничениями, накладываемыми на общий риск инвестиционного портфеля организации, в течение срока реализации проекта финансовые менеджеры проводят текущую оценку и управление риском (риск-менеджмент). Функции риск-менеджмента могут выполнять также управляющие проектом (если политика организации предусматривает назначение управляющих для крупных проектов) и управляющие текущей деятельностью (поскольку объекты капиталовложений используются в рамках текущей деятельности предприятия). Управление риском предусматривает систематическое проведение его анализа, разработку и осуществление мероприятий по снижению риска. Для оперативного анализа риска применяются расчет специальных коэффициентов оценки риска (KOR, KFR и т.п.), финансовых коэффициентов ликвидности и устойчивости, оценка степени вариации факторов внешней среды и ключевых переменных проекта. Ценность контроля рисков состоит не только в возможности управлять уровнем стабильности текущей деятельности организации, но и в проверке результатов применения сложных методов анализа риска на этапе предварительного анализа. Анализ фактических рисков проекта и степени статистической связи переменных внешней среды позволяет учесть влияние начальных предположений об уровне риска на точность планирования инвестиций и способствует совершенствованию дальнейшего применения методов анализа рисков при проведении инвестиционного анализа.

Дмитрий ЕНДОВИЦКИЙ,

доктор экономических наук,

доцент, зав. кафедрой экономического анализа и аудита

Сергей КОМЕНДЕНКО,

магистр экономики,

Воронежский госуниверситет

 

Литература

1. Волков И.М., Грачева М.В. Проектный анализ. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1998. 423 с.

2. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. Пер. с англ. Под ред. Л.П. Белых. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. 631 с.

3. Замуруев А. Время определиться в терминах: Критический анализ классификации коммерческих и банковских рисков "РИСК". № 1. 1998. с. 33 - 39.

4. Лапуста М.Г., Шаршукова Л.Г. Риски в предпринимательской деятельности. М.: ИНФРА-М, 1998. 224 с.

5. Лукасевич И.Я. Анализ финансовых операций. Методы, модели, техника вычислений. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1998. 400 с.

6. Дзюба С.А. Анализ и сравнение инвестиционных проектов с учетом риска. РАН. Сиб. отделение. Сиб. энергет. ин-т им. Л.А. Мелентьева. Препр. Иркутск, 1994. 19 с.

7. Севастьянов П., Степанов Д. Прогнозирование дистрибьюторского риска. "РИСК" № 4, 1999. С 53 - 57.

8. Лопатников Л.И. Экономико-математический словарь: Словарь современной экономической науки. Издание 4-е, перераб. и доп. М.: Издательство "ABF", 1996. 704 с.