Статья затрагивает
основные вопросы, связанные с привлечением инвестиций и оценкой инвестиционных
проектов. Рассматриваются используемые на российском рынке инструменты
привлечения инвестиций и даются ответы на вопросы, что такое инвестиционные проекты, как их оценивать и как их
финансировать.
Инвестиционный проект можно представить в виде матрицы, элементы которой представляют собой потоки денежных средств, расписанные по годам, где расходная часть со знаком минус, доходная - со знаком плюс. Оценивая инвестиционный проект, сопоставляют его расходную часть с доходной по определенным правилам, а по результатам сравнения делают заключение о рентабельности и финансовой целесообразности проекта.
Если говорить о классификации инвестиционных проектов в зависимости от их целей, можно выделить следующие их основные виды. Во-первых, это финансирование основных средств, во-вторых, финансирование оборотных средств и, в-третьих, финансирование корпоративных трансакций. Последний вид операций особенно популярен последнее время в мире: слияние и поглощение компаний, их выкуп, покупка компании новыми владельцами и так далее. Мотивы этого явления вполне обоснованы с экономической точки зрения - получение доступа к новым рынкам за счет увеличения масштабов деятельности, интеграция технологических цепочек в рамках единой структуры, выход на новые рынки и т.д.
Исходным положением при оценке инвестиционных проектов является то, что проект должен быть коммерческим, а не бюджетно-затратным. То есть инвестиционный проект - это вложение денег для того, чтобы получить новые деньги, в общем случае превосходящие первоначальные вложения.
Существуют самые разные форматы описания инвестиционных проектов. Это могут быть бизнес-планы, инвестиционные исследования, предынвестиционные исследования и др. Но суть одна: описывается проект, делаются определенные заключения по рынку и прогнозы по окупаемости проекта. Выводятся числовые параметры проекта - потоки денежных средств, которые будут необходимы для того, чтобы реализовать этот проект и оценить экономический эффект от его реализации.
Главным требованием к оценке эффективности инвестиционных проектов является то, что она
должна быть количественной. Методы оценки инвестиционных проектов также
существуют самые разные. В настоящее время все активнее заимствуются
международные методы оценки. Это происходит в первую очередь потому, что эти
методы более совершенны. При этом следует сделать оговорку, что зарубежные
методы оценки строгие и научные потому, что они применяются на развитом рынке.
То есть в этих методах используется предположение о том, что рынок является
совершенным, прозрачным, эффективным и так далее, что в значительной степени
соответствует зарубежной действительности. Если такие оговорки в отношении
рынка справедливы, то этот рынок достаточно предсказуем и его поведение, а
также поведение его участников (в первую очередь инвесторов) поддается точному
описанию.
Основная концепция подхода к проблеме оценки - это понятие стоимости как количественной меры оценки. Другими словами, стоимость можно и нужно измерять. Каким образом? Деньгами - долларами, марками, рублями - так же, как и стоимость товаров. Концепция стоимости денег известна: деньги завтра - это не то, что деньги сегодня; деньги завтра - дешевле. Поэтому возникает понятие дисконтирования - приведения стоимости денег в будущем к стоимости денег сегодня. Когда мы говорим про деньги в будущем и хотим себе представить их сегодняшний эквивалент, мы должны эту сумму уменьшить. Этот коэффициент (так называемый фактор дисконтирования) на развитых рынках просчитывается достаточно точно, разработаны методики, есть соответствующие таблицы. В российской практике процесс выбора фактора дисконтирования, к сожалению, достаточно субъективный, но методология - та же самая. Будущие потоки денежных средств дисконтируются и приводятся к настоящей стоимости, сравниваются с тем, что есть сейчас. В результате сравнения получается приведенная текущая стоимость, которая и позволяет количественно оценивать проект.
Существуют, конечно, и другие методы оценки инвестиционных проектов. Например, традиционный и для российской, и для международной практики метод оценки: срок окупаемости проекта. Предположим, мы имеем возможность вложить сегодня некоторую сумму в 2 различных проекта. Срок окупаемости первого проекта 3 года, второго - 5 лет. Ясно, какой проект инвестору интереснее. Еще один популярный метод - внутренняя норма рентабельности - дает альтернативное представление о сроках окупаемости проекта. Однако объективно метод оценки настоящей приведенной стоимости проекта превосходит остальные традиционные методы.
Еще одно современное понятие – риски - очень актуально как на международном, так и на российском рынке. В СМИ все чаще встречаются термины: риски фондового рынка, риски валютного рынка и т.д. С точки зрения теории вероятности, понятие риска можно рассматривать как вероятность наступления неблагоприятного события. Почему важно оценивать риски? Потому, что оценка риска проекта по классическим канонам напрямую связана с той нормой прибыльности или эффективности, которую мы ожидаем от инвестиционного проекта.
Теперь перейдем к вопросу финансирования инвестиционных проектов. Сделав ранее предположение, что нами будут рассматриваться только коммерческие проекты, которые являются экономически целесообразными, можно сказать, что финансирование таких проектов традиционно разделяют на два основных типа - долговое и инвестиционное.
Возникает вопрос: какая форма финансирования лучше? Он решается достаточно просто на бытовом уровне: лучше то, что дешевле. Слово «дешевле» подразумевает, что мы опять-таки говорим про стоимость. Есть много экономических и бухгалтерских подходов к определению стоимости. Однако современные исследователи этой проблематики пытаются включить в понятие «стоимость» многое из того, что в традиционном понимании к нему не относится. Например, говорят про «экономическую стоимость» и учитывают «стоимость капитала» и даже «стоимость упущенных возможностей».
Итак, долговое финансирование. В российских условиях - это в первую очередь кредит, который для многих предприятий наиболее привычная и предпочтительная форма финансирования, предполагающая раскрытие определенной информации заемщиком перед банком. Банк, в свою очередь, использует собственных специалистов для анализа проекта и заемщика. В этом случае не нужно делать никаких открытых заявлений, давать публичных гарантий, публиковать информацию. Нужно просто договориться с банком, и банк даст кредит. Чаще всего банковский кредит используется для финансирования оборотных средств. При активном расширении своей сферы деятельности Сбербанк РФ выдает и долгосрочные инвестиционные кредиты. Со Сбербанком РФ можно договориться и о финансировании покупки основных средств, и о лизинге, и о проектном финансировании.
На российском рынке пользуется активным спросом еще один инструмент - вексель. Особенно он был интересен до кризиса, хотя привлекателен и сейчас, но вера в него несколько подорвана из-за присущего ему высокого риска.
Инвестиционное финансирование (инвестиции) - это в первую очередь выпуск и другие операции с акциями. Акции дают их владельцам право контроля над компанией, которая их выпустила. С точки зрения эмитента, акции можно выпускать для ограниченного круга участников (частное размещение), размещать их на рынке по открытой подписке. В этом случае размещение может быть первичным (акции размещаются впервые) или вторичным (в ином случае).
На российском рынке ценных бумаг наиболее распространены акции и облигации, на международном - американские депозитарные расписки, глобальные депозитарные расписки и другие инструменты для привлечения финансовых средств.
Нельзя не упомянуть также смешанные формы финансирования, которые ни к первому, ни ко второму классу не относятся или которые эволюционируют со временем. Это, например, привилегированные акции (которые строго говоря, акциями не являются) -потому что не дают право голоса на собраниях акционеров. По сути - это облигации, владельцы которых получают свои деньги в виде дивидендов и больше практически ничего. В мире используют различные методики вычисления, например, такого параметра, как доходность на одну акцию в качестве меры ее инвестиционной привлекательности. В России доходность на одну акцию не особенно применяется, поскольку не дает объективного представления о ее привлекательности. При вычислении этого показателя в США, в американской системе бухгалтерского учета, применяются стандартные алгоритмы: смешанные формы финансирования, используемые компанией, в зависимости от ситуации трактуются по-разному. Например, конвертируемую облигацию (с опционом превратить ее в акцию) при вычислении доходности можно в некоторых случаях считать как акцию, а в некоторых - как обыкновенную облигацию. На российском рынке общепринятых правил стандартизации алгоритмов расчета доходности на акцию (кроме простейших) не существует.
Теперь о проектном финансировании. Это способ финансирования проектов, выделяемых с баланса учредителей/спонсоров в самостоятельную структуру. Для этого создается специальное юридическое лицо или корпоративная структура. Если проект оказался убыточным, то убытки в первую очередь понесет это специально созданное юридическое лицо, а не спонсоры проекта. На практике проекты, финансируемые таким образом, - долгосрочные и крупномасштабные. Суть проектного финансирования с финансовой точки зрения состоит в том, что гарантируются в некотором смысле будущие доходы проекта, и под эти гарантии привлекаются средства. В России эта форма финансирования по ряду причин не пошла. Зато подобные проекты хорошо реализовывались в странах третьего мира, пока три года назад не разразился Азиатский кризис.
Лизинг и аренда. Сейчас актуальность этой формы финансирования несколько упала, но для экономистов большой разницы между лизингом и кредитом нет. Есть различия в правах собственности и порядке отражения в бухучете. Вопрос выбора - лизинг или кредит - важен в первую очередь с точки зрения налоговых последствий. С точки зрения кредитора важен вопрос обеспечения выданного им кредита. Лизинг успешно применяется там, где соответствующий «актив» легко забрать обратно. По этой причине распространен международный лизинг самолетов, так как самолет можно арестовать при его нахождении в чужом аэропорту, если заемщик не платит. В международной практике последних десятилетий был популярен видимо по той же причине и лизинг морских судов.
Несколько слов о высоких технологиях. Финансисты консервативны, и в новые технологии они не верят пока технология не опробована. Ее не продашь и под нее дадут деньги разве лишь венчурные капиталисты. Если посмотреть на проекты в сфере проектного финансирования, то там новых технологий мы не увидим. Например, IBM, Intel могут накапливать собственные средства и из них финансировать собственные научно-исследовательские разработки. Но чтобы коммерческие или инвестиционные банки давали кому-то деньги под новые разработки, то это встречается крайне редко.
Если проект связан с высокими рисками, то за кредитом следует обращаться к венчурным капиталистам. Но эти инвесторы уже будут давать деньги на условиях тотального контроля над компанией: ознакомление с отчетностью, фактами деятельности и т.д. В этом случае в дело фактически принимается партнер - еще один владелец компании - с которым нужно будет считаться. В России этот вид финансирования развивается в основном благодаря международным инвестиционным фондам, которые занимаются венчурным бизнесом, привлекая средства для проектов с высоким риском и с высокой доходностью.
Выбирая инвестора, следует помнить, что они отличаются, главным образом по тому, в какой степени инвестор хочет участвовать в работе компании, в которую вкладывает деньги. По этому критерию, как правило, выделяют два основных типа инвесторов - финансовых и стратегических. Финансовые инвесторы просто дают деньги и рассчитывают выручить больше, чем дали. Под свои деньги они берут обеспечение. Стратегические инвесторы склонны претендовать на контроль над компанией, они больше интересуются бизнесом, чем непосредственной финансовой отдачей от своих инвестиций. Например, американский производитель товаров народного потребления, приходя на российский рынок и финансируя строительство супермаркета, рассчитывает на продвижение своей собственной продукции.
Почему иностранные инвесторы не спешат вкладывать средства в российскую экономику? Потому что Россия считается страной достаточно непредсказуемой, с высокими инвестиционными рисками. С точки зрения инфраструктуры рынка это проявляется в частых изменениях обстановки. С точки зрения сухих цифр, инвестиционные риски проявляются в высокой неопределенности показателей инвестиционных проектов. В настоящих условиях мы можем реально планировать лишь на неделю, месяц, в лучшем случае - на год, в то время как для типового бизнес-плана горизонт планирования от 3 до 5 лет.
Основными тенденциями развития как с точки зрения финансовой науки, так и методов оценки инвестиционных проектов, в частности, являются все более широкое применение количественных методов и попытка отказа от субъективизма. С этим тесно связаны реформы корпоративного управления, в том числе защита прав миноритарных акционеров. У акционеров с покупкой акций появляется все больше прав и становится все более реальной возможность их отстаивания. Владельцы и менеджеры российских компаний обязаны будут следовать определенным правилам игры, если захотят привлекать средства не только на российском, но и на международном рынке.
Не делая категоричных прогнозов, можно предположить, что Россия будет все активнее перенимать передовой международный опыт, в том числе и в области финансов.
Юрий МАЛЫШЕВ,
Александр ОЛЕНЕВ,
КПМГ