Слагаемые эффективности

Целесообразность использования инвестиций в каждом крупномасштабном строительном производстве - жизненно важный вопрос, который волнует прежде всего и больше всего самих акционеров.

Акционерная алмазная компания «АЛРОСА» поставляет 99% всех необработанных алмазов на российский рынок. Доля ее на мировом рынке - около 20%. Акционерами компании являются: от Федерации - Государственный комитет РФ по управлению государственным имуществом (32%); от Республики Саха-Якутия - Фонд по управлению государственным имуществом республики (32%); администрации районов (улусов) республики, на территории которых находится компания (8%); Фонд социальных гарантий военнослужащих при Правительстве РФ (5%); работники предприятий и организаций алмазного комплекса (23%).

Одновременно с добычей алмазов компания расширяет свои строительные программы. В рамках задачи увеличения производства, а также для расширения рынка сбыта, освоения нового рынка и перехода на выпуск новой продукции, Наблюдательный совет АК «АЛРОСА» одобрил следующие инвестиционные проекты: окончание строительства газопровода и развитие Таас-Юряхского нефтегазового месторождения, обустройство Иреляхского нефтегазоконденсатного месторождения, строительство подземного рудника «Интернациональный», окончание строительства нефтеперерабатывающего завода и начало первого этапа разработки Накынского алмазоносного месторождения.

Такая обширная программа требует точного определения возможных источников инвестирования средств в осуществление проектов, схемы их финансирования и расчета эффективности предпринимаемых усилий.

Эффективность инвестиционных вложений оценивается по их источнику: собственный или привлекаемый (заемный) капитал, и уже в этом есть определенные затруднения. Вот одно из них.

Суммы используемого собственного и заемного капитала, отражаемые в пассиве баланса предприятия, имеют несопоставимое количественное значение. Если предоставленный в использование предприятию заемный капитал в денежной или товарной форме определен в ценах, приближенных к рыночным, то собственный капитал, отражаемый в балансе, по отношению к текущей рыночной стоимости существенно занижен. В связи с этим стоимость используемого собственного капитала в процессе расчетов искусственно завышается.

Оценка стоимости вновь привлекаемого собственного капитала носит вероятностный, в значительной мере условный характер. Если привлечение заемного капитала основывается на определенных контрактных или иных фиксированных обязательствах предприятия, то привлечение основной суммы собственного капитала таких обязательств не содержит (за исключением эмиссии привилегированных акций). Любые обязательства предприятия по выплате процентов на паевой капитал, дивидендов держателям простых акций и т.п. являются лишь расчетными плановыми величинами, которые могут быть скорректированы по результатам хозяйственной деятельности.

Суммы выплат собственникам капитала входят в состав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает стоимость собственного капитала по сравнению с заемным. Выплаты собственникам капитала в форме процентов и дивидендов осуществляются за счет чистой прибыли предприятия, в то время как выплаты процентов за используемый заемный капитал относятся на издержки (т.е. себестоимость) и, следовательно, в состав налогооблагаемой базы по прибыли не входят. Это определяет более высокий уровень стоимости вновь привлекаемого собственного капитала в сравнении с заемным.

Привлечение собственного капитала связано с более высоким уровнем риска инвесторов, что увеличивает его стоимость на размер премии за риск, поскольку претензии собственников основной части этого капитала (за исключением владельцев привилегированных акций) удовлетворяются при банкротстве в последнюю очередь. В то же время привлечение собственного капитала не связано с возвратным денежным потоком по основной его сумме, что определяет выгоду использования этого источника, несмотря на более высокую его стоимость.

Если по заемному капиталу возвратный денежный поток наряду с платежами по его обслуживанию включает и возврат суммы основного долга в установленные сроки, то по привлекаемому собственному капиталу возвратный денежный поток включает, как правило, только выплаты процентов и дивидендов собственникам (за исключением отдельных случаев выкупа предприятием собственных акций или паев). Это определяет большую безопасность использования собственного капитала с позиций обеспечения платежеспособности и финансовой устойчивости предприятия, что стимулирует его готовность идти на более высокую стоимость привлечения этого капитала.

Стоимость функционирования собственного капитала имеет наиболее надежный базис расчета в виде отчетных данных предприятия. При этом учитываются:

– средняя сумма используемого собственного капитала в отчетном периоде по балансовой стоимости;

– средняя сумма используемого собственного капитала в текущей рыночной оценке;

– сумма выплат собственникам капитала (в форме процентов, дивидендов и т.п.) за счет чистой прибыли предприятия.

Стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде (в %) определяется по формуле:

(1)

где ЧП_с - сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам предприятия в процессе ее распределения за отчетный период; СК - средняя сумма собственного капитала предприятия в отчетном периоде.

Стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде определяется по формуле:

(2)

где ПВ_Т - планируемый темп роста выплат прибыли собственникам на единицу вложенного капитала, выраженный десятичной дробью.

Стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного периода оценивается с учетом определенных прогнозных расчетов. Так как нераспределенная прибыль представляет собой ту капитализированную ее часть, которая будет использована в предстоящем периоде, то ценой сформированной нераспределенной прибыли выступают планируемые на ее сумму выплаты собственникам, которым она принадлежит.

Такой подход к оценке нераспределенной прибыли основан на том, что если бы прибыль была выплачена собственникам капитала при ее распределении по результатам отчетного периода, то собственники, инвестировав ее в любые объекты, получили бы определенную прибыль, которая являлась бы ценой этого инвестированного капитала. Но собственники предпочли инвестировать эту прибыль в свое предприятие, следовательно, ее ценой выступает планируемая к распределению сумма чистой прибыли предстоящего периода на эту часть инвестируемого капитала.

С учетом такого подхода стоимость нераспределенной прибыли (СНП) приравнивается к стоимости функционирующего собственного капитала предприятия (СК_фп) в плановом периоде:

СНП = СК_фп. (3)

Процесс управления стоимостью нераспределенной прибыли определяется, прежде всего, сферой ее использования - инвестиционной деятельностью. Поэтому цели управления этой частью капитала подчинены целям инвестиционной политики предприятия и, соответственно, норма инвестиционной прибыли (внутренняя норма доходности) всегда должна соотноситься с уровнем стоимости нераспределенной прибыли.

Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного (паевого) капитала рассчитывается в процессе оценки дифференцированно по привилегированным и по простым акциям (или дополнительно привлекаемым паям).

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций определяется с учетом фиксированного, ранее установленного размера дивидендов. Это упрощает оценку стоимости такого капитала, так как обслуживание обязательств по привилегированным акциям во многом совпадет с обслуживанием обязательств по заемному капиталу.

Однако существенным отличием этого обслуживания с позиций оценки стоимости является то, что выплаты по обслуживанию заемного капитала относятся на издержки (себестоимость) и поэтому исключены из состава налогооблагаемой прибыли, а выплаты дивидендов по привилегированным акциям осуществляются за счет чистой прибыли предприятия, т.е. не имеют «налогового щита». Кроме выплаты дивидендов, к расходам предприятия относятся и эмиссионные затраты по выпуску акций (так называемые «издержки размещения»), которые составляют ощутимую величину.

С учетом этих особенностей стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций (ССК_пр) рассчитывается по формуле:

(4)

где Д_пр - сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответствии с контрактными обязательствами эмитента; К_пр - сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций; ЭЗ - затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии.

Привлечение дополнительного капитала за счет эмиссии простых акций имеет особенность: по стоимости он является наиболее дорогим, так как расходы по его обслуживанию не уменьшают базу налогообложения прибыли, а премия за риск - наиболее высокая, поскольку этот капитал при банкротстве защищен в наименьшей степени.

Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев; ССК_па) осуществляется по формуле:

(5)

где К_а - количество дополнительно эмитируемых акций; Д_па - сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в отчетном периоде (или выплат на единицу паев, в %); ПВ_Т - планируемый темп выплат дивидендов (процентов по паям), выраженный десятичной дробью; К_па - сумма собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии простых акций.

При оценке стоимости отдельных элементов привлекаемого предприятием заемного капитала учитывается ряд особенностей, основными из которых являются:

– относительная простота формирования базового показателя оценки стоимости. Таким базовым показателем, подлежащим последующей корректировке, является стоимость обслуживания долга в форме процента за кредит, купонной ставки по облигации и т.п. Этот показатель должен быть оговорен условиями кредитного договора, условиями эмиссии или другими формами контрактных обязательств предприятия;

– учет в процессе оценки стоимости заемных средств с учетом условий налоговой политики. Так как выплаты по обслуживанию долга (процентов за кредит и других форм этого обслуживания) относятся на издержки, то они уменьшают размер налогооблагаемой базы предприятия и соответственно снижают размер стоимости заемного капитала на ставку налога на прибыль;

– стоимость привлечения заемного капитала непосредственно связана с уровнем кредитоспособности предприятия, оцениваемым кредитором. Чем выше, по оценке кредитора, этот уровень (кредитный рейтинг предприятия на финансовом рынке), тем ниже стоимость привлекаемого этим предприятием заемного капитала (наименьшая ставка процента за кредит в любой его форме - ставка «прайм райт» - (prime right – ставка на наивыгоднейших условиях) устанавливается кредитором для так называемых «первоклассных заемщиков»).

– привлечение заемного капитала всегда связано с возвратным денежным потоком не только по обслуживанию долга, но и по погашению обязательства по основной сумме этого долга. Это генерирует особые виды финансовых рисков, наиболее опасных по своим последствиям (иногда это банкротство). Такие риски проявляются вне зависимости от форм и условий привлечения заемного капитала. Вместе с тем снижение уровня этих рисков вызывает, как правило, повышение стоимости заемного капитала. Так, ставка процента по долгосрочному кредиту во всех его формах, позволяющая предприятию снизить риск неплатежеспособности в текущем периоде, всегда выше, чем по краткосрочному.

Разумная, на наш взгляд, инвестиционная политика позволяет компании занимать устойчивое положение. Несмотря на финансовые ограничения в 2000 г., достигнут прирост добычи и продаж алмазов к уровню 1999 г.

Общий прирост объемов реализации относительно 1995 г. составил 5,6%. В 1996 г. по сравнению с предыдущим годом существенно сократились продажи алмазов по поручению Госкомдрагмета РФ, в то же время на 26,1% выросли объемы продаж продукции Республики Саха (Якутия).

Особенностью инвестиционных проектов АК «АЛРОСА», как и многих других горнодобывающих компаний, является их капиталоемкость и, как следствие, длительные сроки освоения капиталовложений и периода окупаемости.

Для упомянутых выше проектов общий объем инвестиций составляет 382,0 млн. долл., сроки освоения капитальных вложений 1-2,5 года. Доходы от проектов, достаточные для выплаты купонных платежей, появляются только на третий год обращения еврооблигаций. Наблюдательным советом рекомендовано формирование резервного фонда в размере не менее 18% суммы займа, что составляет 90 млн. долл.

С учетом этих условий основными задачами, которые необходимо решить при управлении привлеченными средствами, являются:

– выполнение обязательств АК «АЛРОСА» по выплате купонов держателям облигаций дважды в год и по погашению основного долга;

– финансирование инвестиционных проектов своевременно и в полном объеме;

– строгое соблюдение графиков освоения средств и пуска объектов;

– мониторинг целевого использования средств в ходе реализации проектов;

– обеспечение возвратности вложенных средств и их доходности в соответствии с запланированными графиками поступлений средств от реализации проектов;

– эффективное управление временно свободными средствами и средствами резервного фонда для получения прибыли, которая целевым образом должна концентрироваться и направляться на выплату купонного дохода и погашение основной суммы долга.

Перечисленные выше задачи являются взаимосвязанными, так как средства, полученные от реализации инвестиционных проектов и размещения средств резервного фонда, будут использованы на обслуживание долга.

Отдельная проблема - четкое обеспечение полугодовых купонных выплат держателям облигаций, которые при объеме выпуска в 500 млн. долл. ориентировочно могут составить 25 млн. долл. в полугодие, 50 млн. долл. в год, или 250 млн. долл. за пять лет. Трудности здесь связаны с тем, что купонные выплаты должны осуществляться в течение фиксированного (обычно двухнедельного) периода и без каких-либо задержек. Любая задержка, чем бы она ни объяснялась, может серьезно подорвать репутацию облигаций и репутацию самой компании как заемщика.

Необходимо также учитывать, что средства от выпуска облигаций поступают в компанию сразу в полном объеме (или в течение 3 - 6 месяцев при организации выпуска в два транша), а будут использоваться для финансирования инвестиционных проектов постепенно в соответствии с графиками строительства и пуска объектов.

Финансирование по крайней мере двух инвестиционных проектов может осуществляться компанией напрямую, как это делалось до настоящего времени. Однако обеспечение эффективного контроля за целевым использованием средств и своевременным их возвратом потребует проведения ряда дополнительных организационных мер. Передача средств со стороны АК «АЛРОСА» дочерним компаниям, реализующим инвестиционные проекты (ЗАО «Иреляхнефть», ОАО «АЛРОСА-Нюрба», ОАО «АЛРОСА-Газпром»), возможна в виде взносов в уставный капитал или приобретения векселей этих акционерных обществ в счет оплаты будущей продукции, поскольку во всех других случаях перевода средств возникает дополнительное налоговое бремя – в виде либо НДС, либо налога на прибыль на сумму, поступившую от АК.

В случае взносов в акционерный капитал или оплаты векселей необходимо обеспечить специальный оперативный контроль со стороны компании за целевым использованием средств. Для своевременного возврата средств, на наш взгляд, необходимо предусмотреть обратный выкуп акций обществом по соответствующей повышенной цене или поставку продукции по фиксированным ценам, обеспечивающим необходимый размер экономии в рамках общего бюджета компании.

В соответствии с приведенными условиями было бы целесообразно предложить для реализации схему финансирования инвестиционных проектов АК «АЛРОСА» из средств еврооблигационного займа, которая является вариантом схемы, обсуждавшейся в Наблюдательном совете и переработанной с учетом замечаний финансовых консультантов.

Схема основана на использовании счетов доверительного управления, открываемых компанией в коммерческом банке «ОБР», режим работы которых определен инструкцией № 63 Центрального банка Российской Федерации «О порядке осуществления операций доверительного управления и бухгалтерском учете этих операций кредитными организациями Российской Федерации» (утверждена приказом ЦБ РФ от 2 июля 1997 г. № 02-287) и новым планом счетов кредитных организаций (утвержден приказом ЦБ РФ от 11 марта 1997 г. № 02-67).

Использование счетов доверительного управления позволяет устранить недостатки и ограничения кредитно-депозитной схемы финансирования капитальных вложений.

Операции по доверительному управлению в кредитных организациях – доверительных управляющих - учитываются на отдельном балансе, составляемом по каждому договору доверительного управления. Баланс по доверительному управлению не включается в баланс кредитной организации (п. 4 и приложение 1 инструкции). Данное положение позволяет избежать обязательного резервирования средств на счетах в ЦБ РФ.

Кроме того, операции по доверительному управлению не учитываются при расчете экономических нормативов коммерческих банков. Единственным требованием к размеру собственного капитала кредитной организации для открытия счетов доверительного управления является требование, чтобы он составлял не менее 100 млрд. руб. (п. 6.3 инструкции).

Помимо устранения этих ограничений, использование счетов доверительного управления имеет дополнительные преимущества. В частности, операции по доверительному управлению в рублях осуществляются через корреспондентские счета, открываемые в ГУ ЦБ РФ, а операции в валюте – через корреспондентские счета в уполномоченных банках (п. 3.1 и 3.2 приложения 1 инструкции). Вместе с требованиями, предъявляемыми ЦБ РФ к отчетности по данным операциям (п. 7 инструкции), это является дополнительным элементом контроля за целевым использованием средств, находящихся в доверительном управлении.

Счета доверительного управления позволяют использовать различные финансовые инструменты для финансирования инвестиционных проектов, включая предоставление кредитов, приобретение векселей и акций. Это увеличивает степень маневренности средств компании. Например, долговые обязательства дочерних предприятий могут быть использованы во взаимозачетных схемах в качестве оплаты продукции, поставляемой компаниями «Иреляхнефть» и «АЛРОСА-Газпром».

Кроме введения технических элементов в виде счетов доверительного управления, рассматриваемый вариант схемы учитывает основные особенности финансирования инвестиционных проектов АК «АЛРОСА».

1. По проекту строительства подземного рудника «Интернациональный» Управление капитального строительства (УКС) АК «АЛРОСА» совмещает функции заказчика и генподрядчика. «Иреляхнефть» и «АЛРОСА-Газпром» также передают по договору функции заказчика по обустройству месторождений и строительству газопровода этому управлению.

2. Проекты строительства НПЗ и газопровода носят инфраструктурный характер и направлены на снижение себестоимости основной производственной деятельности компании. Следовательно, результатом реализации проектов является не получение прибыли дочерними компаниями, созданными для осуществления проектов, и, как следствие, дополнительные доходы АК «АЛРОСА» от участия в проектах, а уменьшение расходов АК. Поэтому возврат средств еврооблигационного займа должен предусматриваться в виде планово-бюджетной экономии, полученной от реализации инфраструктурных проектов.

В связи с этим представляется целесообразным разделить финансирование проекта, осуществляемого ЗАО «Иреляхнефть», на две части: финансировать строительство НПЗ за счет капитальных вложений компании, а обустраивать месторождение за счет покупки векселей (предоплата поставок нефти) и увеличения уставного капитала «Иреляхнефти».

Таким образом, НПЗ остается на балансе АК и «Иреляхнефть» поставляет ему нефть на переработку. Это позволит максимально увеличить экономический эффект от реализации проекта, сократить сроки окупаемости и сконцентрировать финансовые ресурсы для обслуживания еврооблигационного займа.

3. Для проекта строительства рудника «Интернациональный» возврат средств еврооблигационного займа должен быть предусмотрен в виде планово-бюджетного увеличения объемов продаж основной продукции компании.

4. При организации ОАО «АЛРОСА-Газпром» возможно внесение в уставный капитал (или сдача в аренду с последующим выкупом) эксплуатируемого участка газопровода до поселка Светлый, находящегося на балансе Фонда управления государственным имуществом при Правительстве Республики Саха (Якутия).

Следует также четко определить взаимодействие участников предлагаемой схемы.

Так, на первом этапе:

1) Средства еврооблигационного займа поступают на текущий валютный счет компании в КБ «ОБР».

2) Компания размещает поступившие средства на счетах доверительного управления в КБ «ОБР», открытых для четырех инвестиционных проектов. Данные счета используются как для финансирования проектов, так и для получения доходов от их реализации.

3) КБ «ОБР» на основании распоряжения АК переводит средства на счета инвестиционной компании, которая по договору поручения приобретает ценные бумаги и формирует инвестиционный портфель из средств резервного фонда и временно свободных средств. При этом сумма, находящаяся в доверительном управлении КБ, уменьшается до размера, определяемого объемами финансирования по проектам на I квартал.

На втором этапе:

4) Инвестиционная компания по поручению АК продает ценные бумаги в объеме капитальных вложений по проектам на предстоящий квартал (сумма объемов капитальных вложений с поквартальной разбивкой ежегодно утверждается Правлением и Наблюдательным советом АК) и перечисляет средства на счета доверительного управления в КБ «ОБР» за неделю до начала квартала.

5) По распоряжениям АК и при наличии подтверждающих документов (платежных поручений, актов, форм) КБ «ОБР» использует средства доверительного управления для финансирования капитальных вложений по утвержденным инвестиционным проектам.

Для проектов, реализуемых дочерними предприятиями, можно предложить следующие виды списания средств со счета доверительного управления:

– приобретение векселей дочерних компаний (оплата услуг поставщиков и подрядчиков);

– предоставление кредитов дочерним предприятиям (заработная плата и уплата налогов);

– приобретение акций дочерних предприятий (капитализация расходов по проектам).

Для финансирования капитальных вложений по проекту строительства подземного рудника «Интернациональный» и строительства НПЗ по требованию АК производится возврат средств с соответствующего счета доверительного управления с зачислением их на счет финансирования капитальных вложений АК в КБ «ОБР». Списание средств со счета капитальных вложений производится по представлению УКС платежных и подтверждающих документов для оплаты услуг поставщиков и субподрядчиков и собственных расходов УКС (заработная плата, налоги).

По окончании действия договора доверительного управления АК получает от КБ «ОБР» набор активов (векселя дочерних компаний, права требования по кредитным договорам, акции), которые могут использоваться для оплаты поставок продукции дочерних предприятий и для увеличения доли в дочерних предприятиях за счет проведения капитализации затрат по проектам.

Договорные отношения с участниками схемы финансирования, на наш взгляд, должны быть построены следующим образом:

– договор доверительного управления между АК «АЛРОСА» (учредитель) и КБ «ОБР» (доверенный управляющий).

– договор поручения между АК «АЛРОСА» (доверитель) и инвестиционной компанией (поверенный) на формирование инвестиционного портфеля по заказу компании.

– договор поручения между АК «АЛРОСА» (доверитель) и КБ «ОБР» (поверенный) на финансирование капитальных вложений по проекту строительства подземного рудника «Интернациональный» и НПЗ.

– договоры между дочерними предприятиями («Иреляхнефть», «АЛРОСА-Газпром», «АЛРОСА-Нюрба») и УКС АК «АЛРОСА» о передаче функций заказчика по освоению капитальных вложений на объектах.

– договоры между дочерними предприятиями компании и КБ «ОБР», определяющие способы финансирования инвестиционных проектов (кредитные договоры, договоры купли-продажи векселей и акций), согласованные с соответствующими службами АК.

Контрольные функции по целевому использованию средств со счета доверительного управления со стороны компании определяются договором между доверительным управляющим (КБ «ОБР») и учредителем (АК «АЛРОСА»). Доверительный управляющий имеет право действовать только в соответствии с инструкциями доверителя. Деятельность дочерних предприятий компании будет осуществляться только через счета в КБ «ОБР».

Финансирование будет производиться на основе утвержденного Правлением и наблюдательным советом инвестиционного бюджета компании, бизнес-планов проектов, поквартальных календарных планов и калькуляции затрат на весь срок освоения капитальных вложений. Согласование планов и калькуляций на предстоящий квартал должно быть произведено не позднее чем за 15 календарных дней до начала квартала.

Для обеспечения мониторинга реализации проектов со стороны компании и целевого использования средств банк не реже одного раза в квартал представляет соответствующим подразделениям инвестиционной компании и АК следующую отчетную документацию:

– обороты по счетам доверительного управления и счету финансирования капитальных вложений;

– отчеты о выполнении квартальных графиков освоения капитальных вложений.

Таким образом будет обеспечен максимальный эффект использования инвестиций в принятые к реализации проекты.

Александр ЧААДАЕВ,

заместитель директора Управления капитального строительства АК «АЛРОСА»

г. Мирный, Якутия-Саха